Die Entscheidung: Deflation oder Inflation

Doch es gibt ein Beispiel, das sämtliche volkswirtschaftlichen Theorien zu verhöhnen scheint: Japan. Und gerade die Vorkommnisse in Japan nach dem großen Immobilienboom bis 1990 haben sogar Altmeister Alan Greenspan zum Zweifeln gebracht, ob Deflation nicht doch auch unter einer Fiat-Währung möglich ist. Käme es in den USA zu einer Deflation, wäre eine lange und zähe Phase der wirtschaftlichen Stagnation zu erwarten.

Doch zunächst zu den Ursachen der Deflation in Japan:

•       Immobilienpreis-Exzess: Bis 1990 explodierten die Grundstücks- und Immobilienpreise (Beispiel: Der Kaiserpalast von Tokio war 1989 mehr wert als alle Grundstücke Kaliforniens zusammen).

•       Kredit-Exzess: Überteuerte Immobilien wurden als Sicherheiten für weitere Kredite akzeptiert. Es kam zu einer enormen Ausweitung der Kreditvergabe.

•       Aktien-Exzess: Durch das enorme Anwachsen der Kreditmenge verbunden mit dem Boom in der Immobilienbranche, kam es zu einem wirtschaftlichen Aufschwung, der sich in einem extremen Anstieg der Börsenkurse widerspiegelte. 

Die Kreditblase

Diese Voraussetzungen für die japanische Krise lassen sich natürlich auch in den USA im Zusammenhang mit dem letzten Immobilienboom bis 2008 erkennen. Ich vermute allerdings, dass der Begriff „Immobilienboom“ zu kurz greift. Eigentlich handelt es sich bei diesem Prozess um einen Kredit-Boom. Dieser entstand durch neue Finanzinstrumente (z.B. verbriefte Kredite und Kreditderivate), die durch geringe Eigenkapitalanforderungen und niedrige Zinsen zu hohen Finanzierungshebeln führten und damit schließlich eine ungeheure Ausweitung der investierbaren Geldmenge bewirkten. Dieser zusätzlichen (künstlichen) Liquidität ist der Anstieg der Preise bei Immobilien und Aktien, aber auch anderen Assetklassen zu verdanken.

Wenn man das Ganze als Kredit-Boom oder Kredit-Blase betrachtet, wird auch klarer, was 2008 passiert ist: Zwar stürzten zunächst die Immobilienpreise, aber das eigentliche Desaster war, dass die Kredit-Blase geplatzt war.

Japan nach dem Crash

Durch den Einsturz der Immobilienpreise waren diese Kredite in Japan plötzlich nicht mehr gedeckt. Ungeheure Darlehen standen quasi über Nacht entwerteten Sachwerten entgegen. Dieses massive Ungleichgewicht, das die Bankbilanzen belastete, führte dazu, dass die Finanzinstitute eigentlich hätten zusammenbrechen müssen.  

Eine ähnliche Entwicklung hatten wir in den USA. Doch die Wirtschaftswissenschaftler behaupten die Situation in den USA sei nicht mit der in Japan vergleichbar.

Mögliche Maßnahmen

Als möglichen Ausweg aus der Krise in Japan wurde von Seiten der Ökonomen vorgeschlagen, einen Großteil der japanischen Sparkassen für bankrott zu erklären. Die Vermögenswerte sollten in einer Abwicklungsgesellschaft zusammengefasst werden. Dann müsste nur noch ein Weg gefunden werden, die verbliebenen Werte stark verbilligt abzustoßen, um dem Immobilienmarkt wieder neue Liquidität zur Verfügung zu stellen (siehe auch Alan Greenspan: „Mein Leben für die Wirtschaft).

Auch das kennen wir. Diese Maßnahmen werden zurzeit in den USA verwirklicht. Bad Banks, staatliche, halbstaatliche oder private Institute oder Fonds, welche die Papiere übernehmen etc. Es gibt jedoch eine wichtige Ausnahme:

Der verhinderte Konkurs

Vor dem aktuellen Crash in den USA wurde immer behauptet, dass einer der entscheidenden Fehler in Japan gewesen sei, dass dort die Banken künstlich am Leben gehalten wurden. Das hatte kulturelle Gründe: So sollen die Japaner eine langanhaltende Deflation / rezessive Phase in Kauf genommen haben, um den Unternehmen und Einzelpersonen einen Gesichtsverlust zu ersparen. Natürlich hätte niemand im Traum daran gedacht, dass auch in den USA bankrotte Banken künstlich am Leben gehalten würden.

Doch es kam, wie so oft, anders: In der aktuellen Krise waren es nicht kulturelle Gründe, sondern systemische. Der Kollaps der Großbanken hätte zu einem weltweiten Systemcrash geführt, der unbedingt vermieden werden musste. Und somit werden auch in den USA nun Banken und Finanzinstitute künstlich am Leben erhalten. So schnell kann es gehen.

Die belastende Kreditschuld

Wenn die Banken künstlich am Leben erhalten werden, bleibt sozusagen die Kreditschuld bestehen. Zum Teil bei den Banken selbst, einen anderen Teil übernimmt der Staat, wieder ein anderer Teil wird in Bad-Banks ausgelagert. Trotzdem hat aber eben diese Kreditschuld weiterhin ihre Auswirkungen.

Eine der Wachstumstreiber einer Wirtschaft sind nämlich Kredite. Mit dieser bestehenden Kreditschuld wird jedoch die weitere Kreditvergabe zum Teil durch die Banken selbst und zum anderen Teil durch den Staat erschwert. Der Staat kann aufgrund der hohen Staatsverschuldung nicht mehr stimulierend und regelnd in die Wirtschaft eingreifen, sondern muss sogar Ausgaben kürzen und Steuern erhöhen. Das geht jedoch immer zu Lasten des wirtschaftlichen Wachstums. Den anderen Effekt erleben wir bereits: Die Banken sind in ihrer Kreditvergabe (Kreditklemme) eingeschränkt.  Auch das ist ein Effekt, der die Wirtschaft schwächt.

Wenn jedoch die Wirtschaft nicht ausreichend stimuliert wird, kommt es zu einer längeren Phase mit schwachem Wirtschaftswachstum, die sich tendenziell eher deflationär auswirkt. Einer der Hauptgründe für die Deflation in Japan war meines Erachtens somit, dass die enorme Ausweitung der Kredite über viele Jahre zurückgeführt werden musste. Das droht auch in den USA.

Eine weitere Facette

Normalerweise werden in Zeiten einer Deflation die Zinsen gesenkt. Auch in Japan hatte es viele Jahre lang eine Nullzinspolitik gegeben. Diese konnte aber die Deflation nicht verhindern. Natürlich haben auch hierfür viele Analysten eine Begründung parat:

Die Carry-Trades waren schuld. Die Japaner haben sich zu niedrigsten Zinsen Geld geliehen und dieses Geld in sicheren Papieren im Ausland zu wesentlich höheren Zinsen angelegt. Das soll dazu geführt haben, dass ein Großteil des in Japan „gedruckten“ Geldes ins Ausland abfloss und somit im Inland nicht die Inflation anheizen konnte.

Und hier finden wir aktuell eine weitere parallel Entwicklung, die sich erst in den letzten Wochen immer deutlicher gezeigt hat: Aufgrund der niedrigen Zinsen wird nun der US-Dollar zu einer Carry-Trade-Währung. Institutionelle leihen sich zu niedrigsten Zinsen Geld in den USA, um es in Brasilien oder andern Ländern zu investieren, in denen die Zinsen noch deutlich höher stehen. Selbst dieser wichtige Faktor scheint sich nun in die gleiche Richtung wie Japan zu entwickeln.

Die alternde Gesellschaft als deflationäres Element

Ein letztes Argument, das auch immer gerne als Grund für die Deflation in Japan herhalten musste, ist, dass die Bevölkerung in Japan immer älter wurde. Ältere Menschen sind weniger konsumfreudig, sie bauen zudem kaum noch neue Häuser. Und selbst in diesem Punkt können wir nun  eine Ähnlichkeit in den USA erkennen. Dort geht aktuell die Baby-Boomer-Generation (Nachkriegsgeneration) in Rente. Auch das wird sich auf den Konsum und den Immobilienmarkt auswirken und wird schon seit vielen Jahren als wirtschaftlich belastender Faktor von Analysten genannt.  

Der Unterschied

Es gibt allerdings auch Unterschiede. Der Bank of Japan wurde immer vorgeworfen, sie hätte zu langsam reagiert. Hat sich eine Deflation erst einmal etabliert, sei sie kaum noch zu bekämpfen. Untätigkeit oder Zaghaftigkeit kann man der Fed nun wirklich nicht vorwerfen. Sehr schnell wurden alle möglichen Maßnahmen beschlossen, bis hin zum Aufkauf von US-Staatsanleihen.

Hier liegt somit die Hoffnung begründet, dass die USA es doch noch schaffen, das Deflationsgespenst zu vertreiben. Wie man sieht, eine vage Hoffnung, denn die meisten anderen Faktoren sind vergleichbar. Wenn jetzt auch noch der Dollar zu einer Carry-Trade-Währung wird, also Geld aus den USA abfließt, könnte es eng werden.

Charttechnische Ähnlichkeit zwischen S&P500 und Nikkei225

Und damit abschließend ein Blick auf die Charts:

Der Nikkei225 (linker Chart) hat sich 1990/1991 nach dem Crash bis an das 38% Retracement des vorangegangenen Einbruchs erholt. Genau an dieser Marke steht nun auch der S&P500 (rechter Chart). Sollte der S&P500 an dieser Marke scheitern und sogar neue Tiefs ausbilden, wäre das schon ein klarer Hinweis auf ein langjähriges Deflationsszenario, beziehungsweise ein deutliches Zeichen für eine langanhaltende Phase wirtschaftlicher Schwäche.

Im weiteren Verlauf können wir also die Entwicklung des Nikkeis nutzen, um zu erkennen, in welche Richtung sich die Wirtschaft bewegt. Wir werden demnach bald erkennen können, ob der US-Aktienmarkt davon ausgeht, dass es zu einer Deflation kommt oder nicht. Sollte es dazu kommen, kann der Nikkei uns darüberhinaus über viele Jahre gute Hinweise auf die weitere Entwicklung des S&P500 geben.

Viele Grüße

Jochen Steffens