Agfa gevaert

Agfa macht etwa ein Ebitda von 250 Mio €. Für den Nettocashflow bedeutet das etwa 150 Mio € (letztes Jahr knapp darunter). Man hat letztes Jahr 205 Mio € Kreditverbindlichkeiten zurückgeführt und hatte mit Stand März 2016 nur noch 30 Mio kurzfristige und 117 Mio langfristige Kreditverbindlichkeiten/Anleiheverpflichtungen. Gleichzeitig hatte man 107 Mio € Cash.

Nehmen wir mal die 1,16 Mrd € Pensionsverpflichtungen raus, dann wird Agfa am Jahresende erstmals seit Jahren wenn nicht Jahrzehnten einen Nettocashbestand ausweisen. Hält man die 250 Mio € Ebitda pro Jahr (wovon ich aufgrund Kosteneinsparungen und Auftragslage ausgehe), dann wird man Ende 2018 vorbehaltlich weiterer Übernahmen oder größerer Dividenden einen Nettocashbestand (ohne Pensionen) von fast 400 Mio € aufgebaut haben.

Nehmen wir jetzt vereinfacht gesagt die Pensionsverpflichtungen wieder hinzu, reden wir fürs Jahr 2018 von einer Nettoverschuldung von 800 Mio €, Bei 600 Mio Börsenwert ginge es also um einen EV von 1,4 Mrd € bei einem Ebitd von 250 Mio €. Macht eine Multiple von 5,6. Für mich ist Agfa daher eine echte Langfristanlage, zumal man durchaus mit zusätzlichem anorganischen Wachstum rechnen kann. Zudem kann es auch noch ein paar Triger geben, wie beispielsweise aufgrund des hohen Cashflows höhere Dividenden oder (was ich am besten fände) eine Abspaltung des alten Kerngeshäfts (wo auch die meisten Pensionen liegen) und/oder Börsengang der Healtcare-Sparte. Das ist natürlich noch nicht absehbar und ich lasse es in meine Bewertungsanalysen nicht einfliessen, weil es unseriös wäre, aber es ist durchaus ein denkbarer Trigger, den man nicht komplett ausschließen kann.  

die Pensionen unwichtig.

Sonst stünde der Kurs whl mehr als doppelt so hoch, wenn die Pensionen keine Rolle spielen würden, denn allein das Wachstum der Healthcare-Sparte würde hier sicherlich marktkonforme KGVs von 15 für den Gesamtkonzern zulassen. Aktuell liegt man bei 6,0-6,5 fürs laufende Jahr, bei einer Ebitda-Multiple von unter 2,5.
Klar dass das nur deshalb so ist, weil die Pensionsverpflichtungen belasten.

hier keinen großen Dissenz, weil die Daten und Fakten ja auf dem Tisch liegen.

Wir sollten lieber darüber diskutieren, wie das Problem der Pensionen für den Vorstand angegangen werden könnte. Ich kenne mich damit zugegebenermaßen nicht aus.

Auffällig ist ja, dass sie in den letzten 5 Quartalen um knapp 100 Mio € angenommen haben.  

Jetzt vermischt du aber irgendwie eine Bewertung für die Zukunft mit aktuellen Werten. Klar, dass umsoweiter du in die zukunft gehst, die Nettoverschuldung verbessert wird (falls die cash flows nicht direkt ausgeschüttet werden sollten).

Bei der Bewertung wird ja davon ausgegangen, dass die freien Mittel die erzeugt werden direkt ausgeschüttet werden - das ist ja die Rendite des Investments. Wenn diese im Unternehmen gebunden bleiben verändert sich natürlich auch die Bewertung - also der Aktienkurs steigt.
Was findest du besser? Wenn ein Unternehmen sofort ausschüttet oder die cash flow einbehält? Beide Situationen wären (fast gleich) für dich! Im ersten Fall würde der Aktienkurs konstant bleiben (falls sich sonst nichts ändert an den Bewertungsparametern) aber du würdest ja das cash ausbezahlt kriegen. Im zweiten Fall würde sich der Aktienkurs (rein theoretisch) um den nicht-ausgeschütteten Betrag erhöhen.

Also wie gesagt, für die aktuelle Bewertung spielt die Ausschütungspolitik keine Rolle.

Ja ich glaube mich zu erinnern, dass irgendwann keine Pensionsvereinbarungen mehr abgeschlossen wurden. daher werden diese konstant sinken, bis alle ausgelaufen sind. Ich weiß halt nicht wie die Alterstruktur der Mitarbeiter ist die Anspruch haben, daher kann das noch 10, 20 oder 30 Jahre dauern bis diese getilgt sind. Und da der Zinssatz ja schon extrem niedrig ist, sollte sich auch kein großer Bewertungseffekt ergeben, der zu einem Anstieg führen könnte.
Die Verpflichtung haben die halt noch ne Weile in der Bilanz, was ja auch aus meiner Sicht keine Risiko darstellt. Es sollte halt nur in die Bewertung einfließen ;-)

Zukunft mit aktuellen Werten, weil ich dir verdeutlichen wollte, wie wichtig der Cashflow für die Bewertung ist. Ich hätte es auch vergangenheitsbezogen tun können. Wäre aufs Gleiche rausgekommen, nur mit anderen Kennzahlen. Es ging aber um die Verdeutlichung, dass der Cashflow die wichtigste Komponente einer Bewertunganalyse ist, weil er entscheidend den EV beeinflusst.

Deine Frage lässt sich schwer beantworten, weil ich es schon grundsätzlich anders sehe, dass man davon ausginge, dass freie Mittel ausgeschüttet werden. Die besten Investments waren für mich Aktien, wo gar nichts ausgeschüttet wurde, weil das Unternehmen anfangs durch Schuldentiligung und dann durch Wachstumsinvestitionen parallel die Hemnisse von Anlegern genommen und Wachstumsfantasie erzeugt hat. Das ist für mich der Kern einer Aktienanlage, also gleichzeitig eine Unterbewertung aufgrund bilanzieller Risiken und fehlendem Wachstum zu nehmen und darüber hinaus neue Fantasie zu erzeugen. Hohe Cashflows ermöglichen das, müssen aber nicht zwingend zu Ausschüttungen führen, damit man als Anleger Profit daraus schlägt.

Du warst ja Ende vorigen Jahres in deiner Ersteinschätzung ziemlich euphorisch ("ziemlich sicher, dass der Kurs in 2 Jahren bei mindestens 10 EUR steht").

http://www.ariva.de/forum/agfa-gevaert-500746?page=6#jump20585337

Mich würde mal interessieren wie es jetzt ausschaut, nachdem du das mit den Pensionsverpflichtungen (für dich) erkannt hast.

eine Bewertung führt man zum aktuellen Zeitpunkt durch, in der Regel auf Grundlage der zukünftigen Cash-Flows (abgezinst) oder des aktuellen normalisierten EBITDAs (mit einem Multible).  Du kannst nicht positiv in die Bewertung mitreinrechnen, dass aus den generierten Cash-Flows in den nächsten 3 jahren die Nettoverschuldung verbessert wird, da diese Cash-Flows bereits in der Berechnung des Unternehmenswerts enthalten sind. Wenn diese genutzt werden um die Nettoverschuldung zu verbessern, dann ändert sich natürlich die Bewertung wenn man diese in 2018 durchführen würde aber dann stehen die cash-flows nicht mehr den Shareholdern zur Verfügung (also werden nicht ausgeschüttet).

Und ob irgenwelche Investitionen etc. Zukunftsfantasien beflügeln, liegt daran ob der Vorstand gute Entscheidungen trifft. Das kann sich auch ins Gegenteil auswirken.

@Der Held: Gut recherchiert ;-) Zu dem Zeitpunkt habe ich den gleichen Fehler gemacht wie viele andere hier. Nämlich die Pensionen nicht berücksichtigt. Das habe ich ja dann später noch geschrieben. Wenn die Pensionen nicht wären, dann wäre der Kurs schon bei 10 EUR. Aber dennoch halte ich Pensionen für nicht so kritisch. Im Gegensatz zu Kreditverbindlichkeiten gibt es hier keine Probleme mit der Liquidität durch evtl. Refinanzierung oder so.

Ich gehe aufgrund der guten Produkte und starken Marktposition trotzdem davon aus, dass der Kurs sich mittel- und langfristig gut entwickeln wird. Wahrscheinlich werden die Cash-Flows hauptsächlich dazu verwendet um Investitionen zu tätigen (also nicht ausgeschüttet!!!). Schulden, die abgebaut werden könnten, gibt es ja anscheinend nicht mehr. Also wenn die CFs für die nächsten 3 Jahre als Cash aufgebaut werden oder Investiert werden (um die zukünftigen CFs zu erhöhen) (beides ändert natürlich direkt die Bewertung) würde sich der Kurs theoretisch in den nächsten 3 Jahren verdoppeln.

ist für mich nicht nachvollziehbar, bei jetzt 12% EBITDA Marge im Q2

musste im wikifolio trotzdem einiges verkaufen, weil ich mir die sinkenden Kurse nicht allzu lange angucken kann.

aber eigentlich nicht nachvollziehbar, wieso bei steigenden Margen der Kurs sinkt, zumal der letzte Großauftrag auch die Umsatzsituation (von Sonderfaktoren wie Währungen) ganz gut absichert.

Beim Ausblick les ich jetzt auch nix schlimmes raus.

gut, die Umsätze sind rückläufig gewesen, aber die Margen super. Zudem verpufft der neue Großauftrag ja jetzt völlig.

Ich denke hier wird bewusst versucht den Kurs zu drücken um einiges einzusammeln...hab ich hier schon mal beobachtet. Zumal die Vorbörse bzw. der Börsenstart mit 3,5x€ ja noch recht euphorisch war.  

Es kommt leider sehr häufig vor dass bei Nebenwerten mit Bekanntgabe von positiven Zahlen der Kurs nachgibt.
Sehe hier auch keinen Grund für die heutige Kursentwicklung, sieht insgesamt wirklich gut aus, und dann noch der Megaauftrag vor einigen Tagen...

Da haben einige den Spruch "sell on good news" mehrheitlich wörtlich genommen... An den Zahlen und dem Ausblick gab es ja nun wirklich nichts zu deuteln.

allerdings seien die Erwartungen für 2017 ambitioniert. So ein Analyst der ING von heute. Er gibt ein Kursziel von 4,20 Euro aus:
www.beursduivel.be/Beursnieuws/148688/...oven-verwachting.aspx

Da der Umsatz nur leicht zurück geht, dafür aber der Gewinn durch eine höhere Bruttomarge überproportional steigt, bleibe ich an Bord

ambitioniert?

Welche Erwartungen sind da gemeint?

verstehe, meint ING die eigenen ursprünglichen Erwartungen für 2017, die vielleicht etwas zu hoch sein könnten, weil Agfa bestimmte Einflussfaktoren nicht in der eigenen Hand hätte.

na ja, trifft ja auf jedes zweite Unternehmen zu.

So habe ich das auch verstanden. Der Analyst meint seine eigenen Erwartungen an Agfa für 2017. In Summe kommt er dann auf sein unverändertes Kursziel von 4,20 euro (Q2 besser als erwartet, 2017 "ambitionierte" Erwartungen)

... der allzu weite blick nach vorne, der leider usus bei finanzanalysten, spökenkiekern, spuk-guckern und geister-sehern ist (davon wimmelt es an der börse)

was zählt ist, dass effizienzprogramme und positive materialeffekte ein glänzendes halbjahresergebnis bewirkt haben: €50mio (+ 78,6%), davon auf Agfa-aktionäre entfallend: €46mio, www.agfa.com/co/global/en/internet/main/...keyfigures_year.jsp  unter YTD 2016

Nach den heutigen Zahlen hatte ich Freude und bin von einen Kurssprung zwischen 3 bis 5 % ausgegangen. Ins Plus und nicht ins Minus...
Naja, nach dieser Reaktion gönne ich mir wohl noch einen Zukauf...

Kann ja dann nur an den Pensionen liegen?! Oder bei der Norges Bank traden keine Menschen, sondern nur Computer. ^^

Bin ebenfalls sehr enttäuscht/verwundert über die Reaktion. :-(

Sind die Pensionsbelastungen bei AGFA im Vergleich zu anderen Unternehmen ähnlicher Umsatzgröße und Marktstellung so überproportioinal hoch, dass sie so in den Vordergrund gerückt werden? Hat jemand Vergleichsunternehmen und  -zahlen parat?

als das die Pensionsrückstellungen doppelt so hoch sind wie der Börsenwert und fast 50% der Bilanzsumme entsprechen.

Ich kenn ein paar Dax-Unternehmen wo sie nur leicht niedriger sind als der Börsenwert oder sie 15-20% der Bilanzsumme ausmachen, aber das ist dann schon das höchste der Gefühle.

Lufthansa hat beispielsweise 4,3 Mrd Pensionsrückstellungen bei einem Börsenwert von 4,8 Mrd und einer Bilanzsumme von 32 Mrd €. Übrigens will Lufthansa die Rückstellungen ausgliedern.

www.boerse-go.de/nachricht/...rueckstellungen-aus,a58740.html

Weiß nicht ob das auch ein Modell für Agfa sein kann.

Jedenfalls ist Agfa schon ein besonderer Fall was das Verhältnis zu Börsenwert und Bilanzsumme angeht. Andererseits halte ich Agfa zugute, dass man ansonsten keine Schulden mehr hat und ab sofort viel Cash aufbaut. Davon können andere Unternehmen mit hohen Pensionsverpflichtungen wie Lufthansa oder Thyssen nur träumen. Insofern versteh ich den hohen Abschlag beim Börsenwert nicht. Ende 2017 dürfte Agfa fast 300 Mio Cash aufgebaut haben, Ende 2018 knapp 400 Mio €. Das heißt ein Drittel der Pensionen sind mit Cash unterlegt. Wie gesagt, davon können die meisten anderen solcher belasteten Unternehmen nur träumen. Auch das Verhältnis zum operativene Gewinn ist bei Agfa nicht wirklich problematisch hoch, eher im Gegenteil.

Ich hab mal irgendwo gelesen, dass es Investoren abschreckt wenn Pensionen höher als der Börsenwert sind. Das wäre geradezu ein Ausschlusskriterium. Insofern erklärt das den aktuellen Kurs. Das Komische ist nur, dass so ein Argument zur selbsterfüllenden Prophezeihung wird. Wie weit will man das Spiel treiben? Fehlt ja nicht mehr viel, und man ist mit weniger als dem 2fachen Ebitda und 3fachen Cashflow bewertet.  

Mit anderen Worten,  wenn die Marktkapitalisierung sich verdoppelt, verschieben sich die Relationen. Dann wird Agfa erst für Investoren interessant und der Kurs fängt an zu laufen. Mal sehen, ob ich den Kurs hochkaufen kann...;-)  Operativ habe ich absolut keine Bedenken.  Auch wenn mein Hauptinvestmentgrund die Healthcaresparte ist, die weltweit noch enormes Potential verspricht, sind die beiden anderen Sparten ja auch innovativ und nicht zu unterschätzen. Insofern muß man wohl oder übel die merkwürdige, unberechenbare Kursentwicklung durchstehen.