AT&S ist sehr unterbewertet!

Bei der Aktienveranlagung war es schon immer so und wird es auch immer sein, die Unternehmensentwicklung der Zukunft vorauszusehen. Das was heute ist, weiß jeder und ist in den Kursen bereits enthalten. Es ist also bei der Aktienauswahl unabdingbar, herauszufinden, wie das Unternehmen in Zukunft aufgestellt sein wird und vor allem was es verdienen wird. Die Schätzung der Gewinne ist ein grundlegender Baustein bei der Aktienanalyse. Heißt natürlich nicht, dass man andere Kennzahlen außer Acht lassen soll.

Prognosen sind natürlich unsicher und mögen auch Amateurhaft wirken. Nur, was bleibt einem übrig, wenn man sich ein Bild über die Zukunft machen will.

Die Daten hierzu liegen mittlerweile firmenseitig vor. Deshalb haben wir uns zuvor darüber unterhalten, welche finanzielle Konsequenzen sich daraus für die zukünftigen Cashflows und Gewinne ergeben. Konkret hat AT&S in dem Call die letzten Puzzle-Stücke genannt, die zu einer Bewertung der zukünftigen Earnings nötig waren, nämlich EBITDA-Marge und Umsatz pro Linie. CAPEX und Zinskosten waren bereits vorher bekannt. Damit kann man nun halbwegs gut einschätzen, wie viel AT&S wohl verdienen wird, wenn AT&S eigene Prognosen stimmen, was die zukünftigen Umsätze und Margen angeht.

Aber Du kannst Dir alternativ natürlich gern anschauen, was Schreibmaschinenhersteller in der Vergangenheit so an Cash Earnings erzielt haben, wenn's weiterhilft bei der Anlageentscheidung.    

..sind meinungen, hoffnungen, emotionen oder eigeninteressen, vermischt mit etwas mathematik. weder aussenstehende noch insider unterscheiden sich in der qualität ihrer prognosen, man beachte nur die oft fehlentschiedenen insidertradings. ich persönlich halte prognosen für wichtige stimmungsbarometer, auch wenn sie realitätsfern sein können. die börse besteht nun einmal aus fundamentaler realität und menschlicher emotion, kurz- und mittelfristig vermutlich sogar in ähnlich bedeutsamer gewichtung.

meiner bescheidenen Meinung nach ist AT&S zur Zeit vielleicht billig, aber nicht unterbewertet.

Ich vertrete die Ansicht, dass jedes handelbare Gut exakt jenen Wert hat, den ein Käufer zum jeweiligen Zeitpunkt bereit ist dafür zu bezahlen. Ich bin ein Verfechter der Theorie, dass in der Praxis Preis immer gleich Wert ist. Jede andere Betrachtung mag für Buchhalter oder Kreditgeber Relevanz haben, jedoch nicht für den Investor.

Des weiteren sehe ich die Begriffsverwendung "unter-/überbewertet"  als gelegentlich irreführende Information, zumal es weniger erfahrene Börsenteilnehmer in dem Glauben an Schnäppchen zu missverstandenen Erkenntnissen und Handlungen verleiten kann. Eine Aktie ist nicht 100 wert, wenn sie zu 90 gehandelt wird. Glaube ich, sie sollte um 100 gehandelt werden, nenne ich sie billig, nicht unterbewertet. Für jede Belehrung eines Besseren bin ich ausserordentlich dankbar.

Der aktuelle Wert mag für Buchhalter und Kreditgeber ausschlaggebend sein, aber für den Investor nicht.

Gerade für den Investor ist jede andere Betrachtung wichtig, denn der aktuelle Wert an der Börse, den also die Anleger bereits sind zu zahlen, mag der aktuelle Wert sein, den sie dem Unternehmen zugestehen, aber für den Investor ist nur der zukünftige Wert entscheidend, den die Investoren bereit sein könnten zu zahlen.
Und da gibt es dann vielerlei Möglichkeiten zu analysieren (Gesamtmarkt/Volkswirtschaft, Fundamentaldaten, Psychologie, Charttechnik etc.). Man kann letztlich nie sicher wissen, wo der Kurs zukünftig steht, aber nur die Analyse der Daten und Fakten zum Unternehmen im Vergleich zum Börsenwert sowie der Psychologie der Aktie gepaart mit Charttechnik und Gesamtmarktanalyse bringen den Investor weiter.
Wenn immer der aktuelle Preis auch der Wert wäre, könnte man Börse komplett vergessen. Das ist die Theorie vom "der Markt hat immer recht", die der größte Quatsch ist, den ich an der Börse immer wieder höre. Als Investor kann man nur erfolgreich sein, wenn man sich über den Markt im allgemeinen sowie die Daten, Fakten, Perspektiven des Unternehmens und der Psychologie Gedanken macht, um zukünftige Aktienkursentwicklungen zumindest mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit zu erahnen. Das führt nicht immer zum Ziel, aber nur so kann es gehen. Ich sag sogar "der Markt hat nie recht", denn Kurse verändern sich nunmal. Der Markt hätte ja nur dann recht, wenn der Kurs immer an der selben Stelle verharren würde.

für deine Ausführung. Du sagst für den Investor sei der zukünftige Wert entscheidend, was ja meiner Theorie nicht widerspricht. Ich sagte dass jedes handelbare Gut exakt jenen Wert hat, den ein Käufer zum jeweiligen Zeitpunkt bereit ist dafür zu bezahlen. Ein anderer Wert in der Zukunft (zum jeweiligen Zeitpunkt!), wird dann durch einen anderen Preis wieder entsprechend dargestellt.

Ich denke der Wert ist genauso immer an den Augenblick gebunden, wie der handelbare Preis, der ihn im selben Augenblick darstellt. Vielleicht ist es nur eine Begrifflichkeit, aber an der Börse bezahlt der Käufer den Preis, der zum jeweiligen Zeitpunkt dem aktuellen Wert des Assets entspricht. Wäre für mich schwierig darzustellen, ich hätte z.b. ein Gold Coin gekauft, weil ich es zum gegebenen Zeitpunkt für unterbewertet angesehen habe.

Billig, ja, in Relation zu Preisen in der Vergangenheit, oder im Vergleich zu einem anderen Anbieter etc. Aber der Begriff "unterbewertet" erscheint mir mangels verifizierbarer Objektivität eine rein spekulative Beurteilung.

Für viele Zwecke macht es sicher Sinn, den Wert eines Gutes als seinen Preis anzusetzen. Vielleicht sogar für die meisten Zwecke des Lebens. Bei der Aktienauswahl würde ich dem jedoch auch widersprechen, denn sonst wäre man in der Welt der "efficient market hypothesis".

Warum investieren wir überhaupt in Einzelaktien und nicht durch einen ETF in den Gesamtmarkt? Letztlich ja nur deshalb, weil wir die Erfahrung gemacht haben, dass wir über einen längeren Zeitraum hinweg den Markt spürbar outperformen können. Und das geht eben nur dadurch, weil man (hoffentlich erfolgreich) unterbewertete Aktien identifiziert und überbewertete Aktien ignoriert.

Wenn ich mit der Zeit merken würde, dass meine Anlage-Performance nicht mehr besser ist als der Markt, würde ich mir die Mühe mit den Aktienanalysen schnell sparen und lieber einen ETF auf den MSCI World kaufen. Solange ich aber durch Prognosen und Suchen nach Unterbewertung bessere Renditen erziele als der Markt, macht es Sinn das Spiel aktiv zu spielen.

PS: Und natürlich ist der Begriff der Unterbewertung *immer* subjektiv und nie objektiv!

Wenn der Markt denkt Apple ist 100 $ wert und ich denke, Apple ist 200 $ wert, dann sehe ich für mich zwar eine Unterbewertung. Allerdings wäre es natürlich vermessen, dies als objektiv zu bezeichnen. Der Marktpreis zeigt einem ja, was die Gesamtheit der Investoren objektiv denkt.

Geld durch aktives Management verdient man nur dann, wenn man (relativ gesehen) eine konträre Meinung zum Markt hat. Wenn ich recht habe, dann haben andere (relativ gesehen) Unrecht. Denn in ihrer Gesamtheit verdienen alle Investoren zusammen natürlich immer nur den Durchschnitt.

Mit anderen Worten: Meine richtige Identifikation einer Unterbewertung heißt für jemand anderen eine unterdurchschnittliche Performance. Oder andersrum: Meine falsche Identifikation einer Unterbewertung heißt für jemand anderen eine überdurchschnittliche Performance.

Insofern ist erfolgreiche Aktienanalyse immer subjektiv und immer in einem gewissen Sinne konträr zur Meinung des Marktes.  

auch das ist eine prognose, aber sie kommt vom unternehmen, hat also gewicht

wörtlich heißt es:
Expected CAPEX-revenue ratio: mean of 0.9 (at full expansion, incl. a second phase not yet scheduled)
siehe www.ats.net/de/files/2016/05/ATS_ConferenceCall-10052016_ff.pdf seite 10  und www.ats.net/de/files/2016/04/ATS_IR-Presentation_EN_April.pdf seite 15

CAPEX steht für capital expenditure und bezeichnet investitionen in das anlagevermögen, um langfristig operative erträge zu generieren
CAPEX ratio = investitionsausgaben / umsatzerlöse

eine sachinvestitionsquote (investitionsausgaben im verhältnis zum umsatz p.a.) von 90% ist gewaltig und erscheint unvernünftig

bei AT&S ist allerdings zu berücksichtigen, dass
 
◾ der investitionszeitraum sich über vier jahre erstreckt (2014-2017)
zum 31/03/2016 sind €292mio (von insgesamt €480mio) investiert (www.ats.net/de/files/2016/05/ATS_ConferenceCall-10052016_ff.pdf , seite 10), der rest entfällt überwiegend auf 2016/17

◾ der operative cashflow dieser vier jahre die investitionsausgaben für Chongqing (€480mio) fast abdeckt (CF to CAPEX also nicht negativ ist, www.investopedia.com/terms/c/cashflow_capex.asp ): 
operativer cashflow 2013/14 bis 2016/17e (mio €): 105 144 137 100

◾ die banken mitspielen; die capex-limit-covenants (finanzierungsobergrenzen der banken für investitionen) wurden ausgereizt 

◾ in der high-end-technologie das umsatzpotenzial zeitlich und der höhe nach steigerungsfähig ist
den jahresumsatz der vier produktlinien kalkuliert das management zunächst mit grob US$300mio p.a. (2 linien IC Substrate à US$80mio, 2 linien Substrate-like PCB à US$70mio; Conference Call Presentation vom 10.05.2016, siehe www.ats.net/de/files/2016/05/ATS02-20160510-0830AUDIO.mp3 )
die zweite produktionslinie soll voraussichtlich in Q3_2016/17 (1.10. – 31.12.2016) mit der serienproduktion starten

◾ die fabriken in Chongqing nach der abschreibungdauer (10 jahre) einen erheblichen restwert haben dürften, vielleicht sogar 50% (die technische nutzungsdauer wesentlicher elemente wie fertigungs- und lagereinrichtungen, technischer ausbau, installationen, gebäudeausbau, böden und decken übersteigt die abschreibungdauer von 10 jahren bei weitem)

Potenziell problematisch ist in meinen Augen eher ein anderer Punkt: bei der Finanzierung einer Investition sollte man nicht nur überlegen, ob man sich die Investition leisten kann, sondern auch, ob sie ökonomisch sinnvoll ist (also ob sie die beste Verwendung für das Geld darstellt). Du führst hier zurecht an, dass man sie sich sehr gut leisten kann. Ob die Investition darüber hinaus auch sinnvoll ist, hängt jedoch leider nicht davon ab, wie schnell man die nötigen Schulden aus den Cashflows des Altgeschäfts abtragen kann: Hierfür ist wichtiger, welche Erträge man aus dem Neugeschäft erwarten kann. Ich denke nach wie vor, dass Chongqing sich betriebswirtschaftlich wohl lohnt. Allerdings dürfte der NPV bei realistischer Berücksichtigung der Risiken und der Eigenkapitalkosten recht gering sein.  

4.) Covenants werden eingehalten: Auch hier Zustimmung. Allerdings betrifft auch das die Frage "können wir uns die Investition leisten", aber leider nicht die Frage "macht die Investition Sinn". Dass die Banken mitspielen ist in der Tat zu begrüßen. Aber Banken ist es letztlich leider egal, ob die Investitionen, die sie finanzieren, auch betriebswirtschaftlich sinnvoll sind. Banken wollen nur wissen, ob sie ihr Geld wieder sehen. Als Anleger frage ich mich hingegen eher: "ist das sinnvoll" (und wenn ja, wie sehr)? Ich hoffe immer noch: ja. Allerdings ist die Euphorie bei mir mittlerweile etwas gedämpfter.

5.) Umsatzpotenzial steigerbar: Es wäre natürlich schön, wenn AT&S letztlich höhere Umsätze erzielen kann, als es momentan prognostiziert. Man wird sehen, inwiefern das klappt. Aber ja, hierauf beruht die Hoffnung und ich gebe dir recht, dass hier eine gute Upside schlummert.

6.) Restwert nach 10 Jahren: Auch hier Zustimmung: Ja, da wird ein Restwert da sein. Allerdings heißt das leider nicht, dass man in 10 Jahren dann keine Abschreibungen mehr haben wird. Schon heute, wo die Anlagen noch nichtmal gebaut sind, spricht AT&S von potenziell nötigen weiteren Investitionen um die Produktion an eventuelle Innovationen des Kunden Intel anzupassen. Für dieses Jahr noch! Hier könnten also in ein paar Monaten bereits die ersten Änderungen nötig sein, obwohl die Anlage noch nichteinmal steht! Das legt für mich nahe, dass man nach 2026 (und auch davor) immer wieder zusätzlichen CAPEX aufwenden wird müssen, um die Anlage dem Innovationsrhythmus der OEMs anzupassen. Und das sind dann die Abschreibungen von morgen.

Ich gebe Dir aber sicher recht, dass die Cashflows zwischen 2017 und 2026 tendenziell spürbar höher sein werden als die ausgewiesenen Gewinne und dass ab 2026 dann potenziell auch die Gewinne noch mal weiter steigen werden, weil die Initialinvestitionen dann abgeschrieben sind. Wie hoch diese Effekte sind, ist in meinen Augen momentan recht schwer abzuschätzen.

PS: Ganz schön viel Prognose in Deinem Post ;)

Gute Beiträge, Danke!

Ich habe mir nun nochmals die alten Artikel aus 2013 angesehen. 2013 wurde ja die KE und das neue Werk erstmals vorgestellt.

Hier war zB die Rede, dass für jeden Euro an Investition 1,2 Euro an Umsatz zurückfließen. Dies würden dann 420 Mio sein - in der ersten Ausbaustufe wohlgemerkt.

www.androsch.com/media/news/2014.01.Trend.pdf

...und hier machte - laut dem Artikel - Herr Androsch die Aussage, dass die Umsätze innerhalb von 5 Jahren (2013 bis 2018) auf 1,5 bis 2 Mrd steigen sollten.

wirtschaftsblatt.at/home/boerse/analysen/...-nur-interessanter

Was man halt noch absolut nicht einschätzen kann, sind die Margen im neuen Geschäftsfeld.
Ich denke, wenn man die Fähigkeit hat hoch komplexe Technologien anzubieten, die eben nur wenige Hersteller beherrschen und anbieten können - so wird man auch dementsprechend hohe Margen verlangen können.

Schaut euch doch einmal die Margenunterschiede in den verschiedenen Segmenten an.

Das geht von einer EBITDA-Marge von 10% im Auomotive-Bereich - über 26% im Bereich "Mobile Devices" bis 37% im Bereich "Sonstiges" wo dieser neue Bereich "Advanced Packaging" angesiedelt ist.

Man sieht da recht deutlich, umso kleiner (Mobile Devices), bzw. innovativer (Advanced Packaging) umso höher ist eben die Marge.

Da stellt sich die Frage, ob Herr Androsch annodazumal übertrieben, oder der Vorstand heuer untertreibt!

Da der Vorstand für seine Aussagen in der Haftung steht, bei Herrn A. bin ich mir da nicht so sicher, dürften die herabgesetzten Aussichten der Realität mehr entsprechen.

Hoffen wir also auf hohe Margen in den neuen Bereichen wie z.B. Advanced Packaging. Die Zusammenarbeit mit UTAC hebt ja wenigstens die Technologieführerschaft Gürkchens hervor und so könnte ich mir Margen jenseits der dreißig Prozent in den neuen Bereichen (Advanced Packaging), durchaus vorstellen. Vielleicht liegt Herr A. ja doch nicht so falsch?

Kann jemand die Zusammenarbeit mit UTAC interpretieren?

Cicero: vielen  Dank. Ich könnte mir vorstellen, dass zwei Dinge hierzu beigetragen haben:

1. 2013 war der Höhepunkt der Internet of Things-Eurphorie. Ich war damals in Dialog Semiconductor investiert und kann mich noch erinnern, wie es damals hieß dass in ein paar Jahren *alles* digital verknüpft sein würde--von der Zahnbürste bis zur Unterhose. Dieses IoT Versprechen hat sich bisher noch nicht ansatzweise erfüllt. Klar, es gibt ein paar Fitnessbänder und so. Aber bisher haben sich noch nicht mal Wearables/Uhren als ernstzunehmender Markt etabliert (ganz zu schweigen von der Zahnbürste). Ich denke damals waren einfach die Prognosen höher, wie viele Chips man 2020 wohl brauchen würde.

2. Sicherlich haben auch die Wettbewerber von AT&S aufgrund von Punkt 1 in Kapazitätserweiterungen investiert. Wenn ich mir z.B. den Marktführer Unimicron anschaue, stellt ich fest dass da ab 2018 sprunghaft das EPS hochgehen soll. Hab jetzt keine Zeit/Lust mich durch koreanische 10Qs zu quälen, aber ein Grund dafür könnte ja sein, dass da auch ein neues Werk in Betrieb geht. Ist letztlich nur Spekulation. Aber ich würde mich wundern, wenn AT&S die einzigen wären, die vom Schweinezyklus IoT auf dem falschen Fuß erwischt wurden.

im folgenden keine prognose, sondern eine eine überschlägige rechnung (online: hans-markus.de/interaktiv/267/calculator/kapitalwertberechnung/ ), die zeigen soll, dass die investition in Chongqing vorteilhaft ist: selbst wenn der kapitalwert der investition (engl. net present value, NPV‚ auch "nettogegenwartswert" oder barwert der ein- und auszahlungen) nach 10 jahren noch < 0 ist (im rechenbeispiel liegt er bei minus €108mio), verzinst sich die investition mit mehr als 10%, weil die fabriken mit einiger sicherheit zu einem restwert von mindestens €200-300mio verkauft werden könnten (siehe grafik über nutzungsdauern von fabrikelementen auf books.google.de/...ngsdauer%20fabrik&f=false  )

vereinfachte annahmen:
investitionsbetrag (einmalig) €480mio
umsätze Chongqing €300.000 p.a. plus 5% jährl. steigerung 
cashflow-umsatzrendite 16,67% (= operativ €50mio p.a. plus 5% jährl. steigerung)
kalkulationssatz 10%

Danke, raymond. Zeigt in meinen Augen aber leider auch, dass die Investition definitiv nicht der Renner des Jahrtausends ist. Denn Du triffst ja schon einige recht vorteilhafte Annahmen:

- 300 Mio. Umsatz plus 5% Wachstum pro Jahr heißt, dass Du in den nächsten 10 Jahren annimmst, dass die Umsätze im neuen Werk von 300 Mio. auf 480 Mio. EUR ansteigen werden (auch ohne Phase II zu bauen!). Das scheint mir doch schon recht optimistisch, wenn AT&S selbst im Call nur von 263 Mio. EUR Umsatz spricht.

- Du nimmst an, dass es zukünftig ein CAPEX von null gibt. Das ist denke ich so gut wie ausgeschlossen. Hier wird es zusätzlich zu den 480 Mio. EUR weiteres Maintenance CAPEX geben und man wird Ausgaben für weitere Anpassung der Produktion an Kunden-Innovationen haben.

- Du nimmst an, dass das Werk selbst nach zehn Jahren noch 200-300 Mio. EUR wert ist. Das erscheint mir recht optimistisch. Bedenke, dass das neue Werk geringere Cashflows generiert als das Altbusiness von AT&S. Und dennoch ist heute die gesamte Firma AT&S nur 450 Mio. EUR wert--und das obwohl AT&S dabei ja aus deutlich mehr besteht als nur den alten Werken.

- Vor allem aber: selbst wenn das Werk nach 10 Jahren noch 250 Mio. EUR wert wäre, wie Du annimmst, könnte man dies nicht so einfach gegen Deinen berechneten NPV von -100 Mio. EUR verrechnen. Schließlich muss man den Terminal Value des Werkes noch auf heute abzinsen. Wenn man das mit Deinem Zinsfuß von 10% macht, ist der NPV des Terminal Value heute = 250 Mio. / (1,1^10) = 96.

Mit anderen Worten: In Deiner Rechnung hat das Projekt bei Berücksichtigung eines Endwertes von 200-300 Mio. EUR einen NPV von ziemlich genau null--selbst wenn man die positiven Annahmen, die Du triffst alle so schluckt. Wenn man die positiven Annahmen ein wenig relaxt (z.B. weniger Umsatzwachstum annimmt), wird der NPV sofort negativ. 

... würden sich die fabriken in Chongqing nicht, wie nach meiner rechnung, in 10 jahren, sondern vielleicht erst in 15 jahren amortisieren 
das wäre kein beinbruch und könnte sogar realistisch sein 

Zustimmung!

habt ihr bestimmt gelesen. Da ich hier postete, dass der US-Milliardär Icahn seine apple-Aktien geschmissen hat wegen China-Gedöns/regulatorische Ebene   (->#1046)  ... soll auch das hier gesagt sein, der Warren ist drinnen seit Ende März.    

"Sooner or later, the day will come when the entire Berkshire portfolio will be in Todd Combs and Ted Weschler’s hands"

eps-revisions der analysten haben sich eingependelt auf: 2016/17 €0,88; 2017/18 €1,63

www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/...rticle=true#pageIndex_2

wer hätte das gedacht ?  

Vielleicht sind es die Lemminge, ich glaube aber dass die Ursache für die Kurserholung eher in dieser Meldung zu finden ist.

www.welt.de/newsticker/news2/...als-70-Millionen-iPhone-7.html

72 Mio Bestellungen statt erwarteter 65 Mio IPhone 7 weckt imho bei den Zulieferern auch ein paar Phantasien.