AT&S - Wachstumsweg zu 80 Euro

Allgemeiner Artikel über den Substratmarkt, zugeschnitten auf die großen Taiwan-Hersteller.

Xinxing ist Unimicron!

vocus.cc/article/6584e519fd89780001e9703f

Vielen Dank für den hochinteressanten Artikel, den Du mal wieder ausgegraben hast.  

Ja, schließe mich Handbuch voll an, ein sehr interessanter Artikel. Danke, Cicero !!

Trotzdem ist und bleibt der Wettbewerb der entscheidende Faktor im Markt. Gibt es weitere Hersteller, auch wenn es in dem Bereich nur mehr wenige sind, die das können, dann kommt es zum Wettbewerb, und die Folge ist, dass die Preise in schlechten Marktlagen sinken und in guten Marktlagen steigen.

Hat sich nun überhaupt etwas geändert, im Vergleich zur Situation Vor Corona?:

Ich denke Ja. Die Wettbewerber haben es bereits gezeigt. Sie haben auch jetzt, in sozusagen schlechten Zeiten, mit vergleichsweiser geringer Nachfrage, gute Margen. Entsprechend gut haben sich auch die Aktienkurse entwickelt. Ich führe das in der Hauptsache auf die höheren Anforderungen an die ABF-Substrate zurück. Es gibt eben nur mehr eine Handvoll Unternehmen, die das können - im Vergleich zu wohl hunderten gewöhnlichen Leiterplattenherstellern weltweit.

Anmerkung dazu:
Dieser Trend zum High Performance Chip könnte die Marktmacht der drei erwähnten Unternehmen Nvidia, Intel und AMD weiter erhöhen. Auch in der Autoindustrie soll es immer mehr in die Richtung eines HPC gehen.

Zur Angebotssituation:

Im Artikel stand Folgendes:

Unimicron hat seine Investitionsausgaben für das nächste Jahr um 42% reduziert.
Ibiden soll ihre neue Anlage zwei Jahre später in Betrieb nehmen.

Anmerkung dazu: Wie wir alle wissen, hat auch AT&S Kulim II verschoben.
Damit haben die drei größten ABF-Substrathersteller (Der Marktanteil liegt laut der Grafik bei 57%) ihre Investitionsvorhaben gekürzt und sich damit an die veränderten Bedingungen angepasst.
Man kann das durchaus auch als Zeichen werten, dass die Vernunft gesiegt hat und niemand einen ruinösen Wettbewerb will.

Beim Punkt 3 sind die Marktanteile im ABF-Markt graphisch dargestellt.

Hier scheint AT&S an 3. Stelle nach Unimicron und Ibiden auf - wohlgemerkt war das bereits 2022.
AT&S selbst hat immer gesagt, sie würden erst zum Abschluss der jüngsten Expansionsvorhaben (Kulim) auf Platz 3 kommen.
Ich nehme an, dass sie insgesamt (Substrate (ABF und BT zusammen)) gemeint haben.
Nimmt man nur ABF kann man wohl davon ausgehen, dass AT&S in naher Zukunft zur Nr. 1 aufsteigen kann.
Seht ihr das auch gleich?

Die allgemein angenommene Marktentwicklung ist in dem Artikel sehr gut dargestellt. Was schwer einzuschätzen ist, ist das Wachstum von AT&S über das Marktwachstum hinaus (neue Kunden, Kulim I und Leoben). Der 3. Platz für AT&S war auch für mich überraschend.

Die andere Unbekannte ist die technologische Stellung. AT&S scheint ja einiges richtig zu machen, sonst würden ja nicht neue Kunden hinzukommen (Ich gehe mal davon aus, dass die nicht nur wegen eine Diversifikation der Lieferkette zu AT&S gekommen sind). Aber auch hier überwiegen die Fragezeichen, wie man an der jüngst erneut aufgekommenen Diskussion zum Thema Glassubstrate hier im Forum sehr gut erkennen konnte.

Von außen ist das alles wenig bis gar nicht einzuschätzen. Und im Gegensatz zu den Vorjahren ist das Vertrauen in das Management beschädigt. Der aktuelle Kursverlauf spricht Bände...

Cicero schrieb:
"Das war ja immer der Trugschluss, dem auch ich vor zwei Jahren aufgesessen bin. Bei nachlassendem PC-Markt hieß es, dass AT&S in erster Linie vom Server Markt abhängig sei und daher den Rückgang beim PC-Geschäft kaum spüren würde. Das hat sich als Falsch herausgestellt."

Meine Frage dazu ist, hat das AT&S selbst in seiner Pressekommunikation so vermittelt, oder war das nur ein (Fehl)-Schluss, den du, Cicero, selbst aufgrund der dir damals zur Verfügung stehenden Informationen gezogen hast?

Das wurde von AT&S - Seite zumindest suggeriert, vielleicht sogar konkret kommuniziert. Ich kann mich da speziell an ein BRN-Interview erinnern, wo es so gesagt wurde. Auch im Forum war das damals die gängige Meinung.
Erst später dann, als der Aktienkurs schon weit zurück gegangen war, drang das schön langsam durch, dass auch eine relativ große Abhängigkeit vom PC-Markt gegeben war.
Im Rückblick kann man natürlich sagen, dass es egal ist, ob man dieses Wissen nun hatte oder nicht - immerhin hatten beide Märkte einen Einbruch.
Hätte man das Wissen allerdings damals bereits gehabt, wäre es für einen etwaigen Ausstieg wohl  die entscheidende Komponente gewesen, denn der PC-Markt brach wesentlich früher ein und die AT&S Aktie hielt sich vorerst noch gut.

Danke Cicero, für die rasche Antwort. Ich denke mir halt, das Unternehmen muss bei solchen Aussagen doch in Zukunft vorsichtiger sein, denn so etwas bildet für mich schon eine Entscheidungsgrundlage, ob ich eine Aktie halte oder nicht, so wie auch die Aussagen darüber, dass man x-fach so viel verkaufen könnte, was wir an dieser Stelle schon mehrmals besprochen haben.

Klar verunsichert die Spekulation über die Kapitalerhöhung den aktuellen Kurs.  Selbst, wenn man eine Verwässerung von 50 % zu aktuellen Kursen simuliert, so rechtfertigt das nicht die aktuelle Bewertung. Wenn man 0,6 Mrd. Euro einnimmt, so erhöht das auch die Multiplen in der Bewertung, weil die Verschuldung sinkt. Preise ich diese Unsicherheit ein, so sind selbst aktuelle Kurse nicht zu rechtfertigen.

d) Intel und AMD Bewertungslücke muss sich angleichen
Wenn also Intel und AMD im Substratemarkt die Hauptkunden sind, die Aktienkurse rennen seit dem Tief im Q1 2023 wie geschmiert, aber AT&S  klebt an den Tiefstkursen, trotz des operativen Turnarounds. Da der österreichische Markt aktuell absolut günstig ist, weil er seit 2022 so zurückgeblieben ist gegenüber DE und USA, erwarte ich eine Angleichung in der Bewertung. Die Punkte  a bis c sollten der Dosenöffner sein. Meinung?

Gruß

Die stärkere Verbundenheit zu PCs als ursprünglich gedacht, haben wir erlebt. Ich sehe aber, dass Dein Artikel ein beachtliches Wachstum sowohl im Bereich der Server "ankündigt", als auch im Bereich der KI getriebenen Leistungsfähigkeit der PC's. Die im Artikel angesprochene dadurch bedingte Verteuerung der PC's müsste letztlich darin begründet sein, dass die für den Bau erforderlichen Komponenten sich verteuern. Die Frage, die sich stellt, ist ob AT&S daran auch mit Gewinn profitiert - sprich ob nicht nur die Herstellung teuerer wird (dann hätte man ja noch nichts davon), sondern auch die Gewinnspanne für komplexere Produkte GRÖSSER wird. Hier kann der Artikel natürlich keine Auskunft geben (und verständlicher Weise auch das Management nicht - zumindest nicht unmittelbar, wohl aber indirekt durch Margenprognosen bei den Gewinnen).

Insgesamt halte ich die stärker als angenommene Auswirkung des PC Marktes für AT&S daher für durchaus vorteilhaft. Natürlich ist das Servergeschäft - durch die KI Entfaltung - ein maßgeblicher Faktor. Worüber ich bisher nicht nachgedacht hatte (Durch Deinen Artikel aber angeregt wurde) ist der Punkt, dass offenbar auch die PC's aufgrund der KI Entwicklung erheblich mehr Leistung benötigen. Und wenn das so ist, dann müsste das ja wohl auch für die Mobiltelefonie gelten und letztlich für die Steuerelektronik der wachsenden Zahl von Elektroautos. Und in allen Fällen zu Neukaufen fast unendlich vieler Konsumenten in den nächsten Jahren. Schätze, dass auch die Standarts der Mobilfunknetze weiter ausgebaut werden in Richtung G7 etc.

Trifft das alles zu, dann müsste das massiv in den Auftragsbüchern aller maßgeblichen Produzenten seinen Niederschlag finden. Auch bei AT&S.

Und weil ich nicht ständig jammern will - ich glaube, ich gehör-TE ja in den letzten Jahren zu den mildesten Beurteilern des Managements - möchte ich jetzt nicht weiter fortsetzen, wie traurig es ist, dass seitens des Unternehmens diese möglichen Optionen nicht verstärkt in Bezug auf AT&S initerpretiert werden. Besonders dann, wenn der AKtienkurs "ausnahmsweise" auch für den CEO eine rolle spielen SOLLTE, wenn man eine KE anpeilt (egal mit wem).

Positiv geendet: Kann AT&S technologisch mithalten (Stichwort Glassubstrate), dann sollten eigentlich sehr gewinnbringende Jahre bevorstehen. Spätestens dann sollte die Maxime greifen, dass wachsende Geschäftserfolge auch in steigenden Börsenkurse münden (mit und "ohne" Management). Dein Artikel, lieber Cicero, reiht sich in viele hier schon ausgeführte Positionen ein, wonach 2023 der Tiefpunkt war und 2024 die Trendwende einsetzt. Das möchte ich für mich als das positivste Element mitnehmen.

Wieso soll die KI-Integration die Rechner zuhause mehr fordern? Werden die Berechnungen für Suchanfragen etc. nicht extern - sprich online - gemacht?
Oder unterschätze ich die Zahl derer, die Videos / Grafiken mit dem PC zuhause/im Büro bearbeiten?
Oder übersehe ich KI-Anwendungen für den Heimrechner?

#Kleiner Chef:

Schön, dass du dich hier beteiligst.

Zu deinen Punkten:

Im HJ lag die Nettoverschuldung bei 1,034 Mrd. Die Nettoinvestitionen lagen bei 514 Mio. Im HJ-Bericht hat man die Investitionen für das Gesamtjahr mit bis zu 1,1 Mrd beziffert. Im 2. HJ wird man also max 586 Mio investieren. Der OCF wird im 2. HJ etwa bei 200 Mio liegen - Kundenanzahlungen sind hier außen vor gelassen, weil sie als Fremdkapital gewertet werden. Mit dieser groben Rechnung (Währungsveränderungen usw. bleiben hier unberücksichtigt)  kann man davon ausgehen, dass die Nettoverschuldung am Ende des GJ 2023/24 bei etwa 1,4 Mrd liegen sollte.
Soferne man im nächsten Jahr nicht doch mit der Bestückung von Kulim II beginnt (Wovon ich nicht ausgehe), wird in Summe wohl wesentlich weniger investiert werden, wie im laufenden Jahr. Sollte das Geschäft in 24/25 tatsächlich anziehen, sollte man auch mit höheren OCFs rechnen können als im laufenden GJ, trotz der wohl steigenden Kosten für den Anlauf von Kulim I. Mit diesem Hintergrund ist es kaum vorstellbar, dass die Nettoverschuldung über 2 Mrd steigt - eher werden es wohl 1,7-1,9 Mrd sein.
Das Eigenkapital wird allerdings weiterhin rückläufig sein.

Zu deinem Punkt b):

AT&S hat immer davon gesprochen, dass die Bänder in Kulim I (Werk für AMD) im letzten Kalenderquartal 2024 anlaufen. Ich rechne hier nicht mit einem früheren Anlauf, sollte es dennoch so sein, würde es mich natürlich freuen.
Betreffend der weiteren Neukunden, ist mir nur bekannt, dass die Qualifikation in Chongqing III erfolgt ist. Produziert soll allerdings dann in Leoben werden.

zu c und d)

Volle Zustimmung! Ich sehe hier auch die anstehende KE als Kursbremse. Man braucht Klarheit, zu welchen Konditionen diese erfolgen wird.
Den Bewertungsabstand zu Intel/AMD sehe ich auch. Es war historisch immer so, dass AT&S erst verzögert angesprungen ist.  

Ich denke, dass die vorgeschriebene Wertung der Kundenanzahlungen als Fremdkapital, mit ausschlaggebend dafür ist, dass man jetzt diese Kapitalerhöhung macht bzw. "machen muss"?
Es war bereits bei der ersten Ankündigung des Projektes in Kulim klar, dass die Kunden die Hälfte-Finanzierung vornehmen.
Damals hatte man aber noch damit gerechnet, dass diese Kundenzahlungen als Eigenkapital durchgehen. Letztlich musste diese Wertung zurück genommen werden und sogar ein Geschäftsbericht berichtigt werden.

Wir haben mehrfach die 24 Euro getestet. Alle Verwässerungen darunter wäre eine tiefe
Enttäuschung.

Bewertungstiefs bereits gesehen?

Aus den Punkten Neukunden und Nettoverschuldung sehe ich mit sehr
hoher Wahrscheinlichkeit, das wir die Tiefskurse gesehen haben, weil dann
a) Ergebnisse positiv überraschen und
b) die Bewertungslücken zu Intel/AMD

geschlossen werden. Wie Du richtigerweise sagst, brauchen die Österreicher
ein bißchen länger, um die Perspektiven einzupreisen. Selbst, wenn die Kapitalmassnahme
mit ein paar Euro enttäuscht, dann ändert das an den Gesamtaussagen nicht viel.

Kundenanzahlungen/EK oder FK?

Die Frage, ob der Beitrag zur Kullim Finanzierung von 0,85 Mrd. Euro
EK oder FK ist, ist aus meiner Sicht nur solange relevant wie Kullim
noch nicht offiziell den Betrieb aufgenommen hat. Dannach geht die
Auflösung der Verbindlichkeit aus meiner Sicht ergebnisneutral über
die "Sonstigen Erlöse".  Wenn es über die Sonstigen Erlöse und ergebnisrelevant
ist, dann würde es später das EK erhöhen. Hierzu wurde in den letzten
Calls mehrfach nachgefragt, aber bezüglich der buchhalterischen Behandlung
auf 4-Augen Klärung mit der IR verwiesen. Ich konnte es abschließend noch
nicht klären. Die Auflösung der Vertragsverbindlichkeit  ist meine Einschätzung


Gruß
Gruß

Das ist mir neu! Ich war der Meinung, dass Kulim I für AMD gebaut wird und AMD daher frühestens mit Fertigstellung von Kulim I beliefert werden kann. Es gab ja auch immer diese strikten Vorgaben, dass in einem Werk keine Kundenvermischung erfolgen darf - zumindest was Intel und AMD betrifft.
Vielleicht bin ich hier aber auch nicht am neuesten Stand.

Wie kommst du darauf, dass man Marktanteilsgewinne verbuchen konnte?

Bewertung der Kundenanzahlungen:

Ich habe das nur geschrieben, weil es für mich immer offensichtlicher wird, dass diese fehlerhafte Grundannahme zu einem wesentlich rosigeren Blick auf das Invest geführt hat. Bei der EK-Quote macht es ein Riesenunterschied ob 850 Mio Eigen- oder Fremdkapital sind. Möglicherweise (ich glaube das ist hier noch gar nicht zur Sprache gekommen und ich sage das auch nur aus dem Bauch heraus) hat das Ausscheiden der früheren CFO damit zu tun.

Ob wir die Tiefststände gesehen haben, weiß ich natürlich auch nicht. Sollte man die Investoren (ÖBAG oder sonstiger Investor) nicht von einem höheren Wert des Unternehmens überzeugen können, als es dem aktuellen Kurs entspricht, und die KE findet tatsächlich unter dem jetzigen Niveau statt, dann werden sich die Kurse im Zuge der KE an dieses Niveau anpassen.
Ist die KE dann durch, ist die Unsicherheit heraußen, die Leerverkäufer sollten keinen Spekulationsgrund mehr haben und langfristige Investoren, die bislang an der Seitenlinie standen, sollten einen Kaufgrund vorfinden.

"Sollte man die Investoren (ÖBAG oder sonstiger Investor) nicht von einem höheren Wert des Unternehmens überzeugen können, als es dem aktuellen Kurs entspricht, und die KE findet tatsächlich unter dem jetzigen Niveau statt, dann werden sich die Kurse im Zuge der KE an dieses Niveau anpassen."

Da drehen wir uns wieder im Kreis. Laut Aussage des Management sind die aktuellen Investments ausreichend finanziert. Und lt. Androsch wird es keine KE zu diesen Kursen geben (Und da stand der Kurs sogar noch höher als aktuell, wenn ich mich nicht täusche).
Es sollte also um Zukunftsinvestitionen gehen, für die man die KE benötigt, wenn uns das Management nicht anlügt. Diese sollten dann jedoch einen solchen Hebel haben, dass man die KE auch zu höheren Kursen durchführen kann. Wenn man die Investoren (egal ob nun ÖBAG oder sonst wer) davon nicht überzeugen kann, dann sollte man es vielleicht doch besser lassen.

Das hier trotzdem immer wieder über eine mögliche KE zu aktuellen Kursen (oder sogar tiefer) diskutiert wird, zeigt wie wenig man aktuell noch den Worten des Managements vertraut. Die aktuellen Kurse sind für mich daher vor allem Ausdruck einer Vertrauenskrise und der Unfähigkeit (bzw. des Unwillens) von Gerstenmayer zu einer vernünftigen Kapitalmarktkommunikation. Auch wenn ihm ja bekanntlich der Aktienkurs Schnuppe ist, so beeinträchtigt er damit inzwischen die Fortentwicklung des Unternehmens (Zukunftsinvestitionen).

Je länger diese Zeit der Ratlosigkeit andauert, umso weniger bin ich davon überzeugt, dass Gerstenmeyer noch der richtige Mann an der Spitze von AT&S ist.

#Handbuch:

Ja wir drehen uns im Kreis.
Ausreichend finanziert mag schon sein. Es darf halt auch nichts passieren.

Und ja, Androsch hat das gesagt. Die Frage ist aber, wie nachhaltig diese Meinung ist und ob er sich damit durchsetzen kann.

Ich denke auch, dass Herr Gerstenmayer Fehler gemacht. Meine Forderung nach einer Ablöse würde ich aber erst dann stellen, wenn er die KE jetzt negativ abschließt. Aktuelle Kurse würde ich als klar negativ sehen.

Ich denke, Gerstenmayer hat jetzt noch eine allerletzte Frist für ein überzeugendes Statement zur KE bis zur Präsentation der Quartalszahlen Anfang Februar. Vielleicht setzt er darauf, dass die Zahlen positiv überraschen, um dann wieder abzutauchen, aber ich kann mir echt nicht vorstellen, dass ein solches Vorgehen goutiert würde, weil die Spekulation weiter bestehen würde. Also spätestens mit den Zahlen erwartet der Markt auch klare Aussagen zur KE.

@Knightrainer. Man muß dazu sagen, das wir ein Tippspiel durchgeführt haben, ich AT&S als einen von 5 Favoriten genannt hatte, also habe ich folgerichtig jetzt eine erste Position aufgebaut. Die Argumente hatte ich ja hier bereits ausgeführt.

Gruß

Mit dem Einstellen bin ich hier nicht so fit, deshalb der Link zur
quantitativen Einschätzung zu AT&S:

Folgende Aussagen dürften halt bei dem großen Vertrauensverlust in die Geschäftsleitung eine Rolle gespielt haben:

1) Wir könnten x-mal so viel verkaufen
2) Der Rückgang in der PC-Sparte wird uns nicht so schlimm treffen, weil für unseren Erfolg die Serversparte viel entscheidender ist
3) Wir haben keine Kapitalmaßnahme geplant (nur ein paar Tage vor dem Leak an den "Kurier")

Obwohl Gerstenmayer betont hat, dass ihm der Aktienkurs nicht wirklich wichtig ist, hat er natürlich mit den zwei ersten Aussagen dazu beigetragen, den Kurs in die Höhe zu treiben bzw. ihn dort zu bestätigen, obwohl sich für andere Unternehmen der Branche schon dunkle Wolken am Horizont abzeichneten.
Und natürlich wird es schwierig, das einmal verlorene Vertrauen wieder zu gewinnen.

#Kleiner Chef:

Ich finde deine Tabelle schlüssig und nachvollziehbar.

Der Kapitalzufluss (Verwässerung bei 24) liegt allerdings nur bei 466 Mio (19.425 * 24).

Die KE müsste bei 33 Euro erfolgen, um auf den von dir angeführten Betrag zu kommen, was ja nicht ausgeschlossen ist. Ich finde den Tabellenteil (nach Kapitalzufluss) etwas verfrüht, allerdings gibt es natürlich einen ersten Überblick wie die Bilanzzahlen danach aussehen könnten.

Meiner Ansicht nach müsste das jeweilige EPS bei 58 Mio Aktien höher sein. Die Bilanz verbessert sich, man hat geringere Fremdkapitalkosten.

Inwieweit findet die verbesserte Bilanz letztlich in deinen Kurszielen einen Niederschlag? Siehst du dann eine höhere Bewertung als gerechtfertigt, weil das Risiko sinkt? Wenn ja, in welcher Höhe?

@cicero: Ja, bei der Kapitalerhöhung ist ein dicker Finger im Spiel muß 456 Mill. Euro heissen.

Weitere Anmerkungen

1. Ich habe in der Betrachtung keine Dividenden berücksichtigt.
2. Für Leoben habe ich versucht herauszufinden, wie hoch die Förderung ist. Habe
aber keine signifikanten Beträge gefunden und deshalb keine Förderung zum 0,5 Mrd.
Invest berücksichtigt.
3. Auch bei den Zinsen müßte ich eine Kapitalerhöhung eigentlich berücksichtigen.
Aktuell liegt man bei einem Zinssatz von 4 %. Der dürfte sich in den nächsten Quartalen
erhöhen. Danach aber wieder reduzieren, wenn Kapitalmassnahme durchgeführt, aber
auch, wenn die Kennzahlen beim Verschuldungsgrad wieder besser werden. Wenn man
gewisse Kennzahlen reißt, dann erhöhen sich ja auch die Zinssätze.
4. Am liebsten wäre es mir, wenn wir in den nächsten Tagen ein Verkauf der Medical Sparte
für einige hundert Mill. Euro sehen, dann kann man der Verwässerung relativ entspannter
sehen. Gleichzeitig erwarte ich eine Beibehaltung der Mittelfristprognosen. Wenn eine solche
Meldung kommen würde, würden wir sofort einen Sprung in der Aktie sehen.
5. Bei einer hohen Verschuldung wird das Risiko in der Bewertung eingepreist. Kann man dieses
Thema lösen, so sind KGVs von 14 was einem EV/EBITDA von bis zu 6 entspricht fair aber aus
meiner Sicht nicht zu ambitioniert. Das wären dann Kurse von knapp 100 Euro.

Mein Fazit: Ich wollte selbst eine eigene Einschätzung rechnen gegenüber dem Konsenz, um
den Case aufgrund aktuell wegen Unsicherheiten günstiger Bewertungsrelationen zu überprüfen.
Wenn der Markt bzw. die Marktentwicklung bezüglich des Wachstums mit AMD und Intel im Rücken
mitspielt, dann ergibt sich ein sehr gutes CRV. Wenn wir einen Verkauf der Medical Sparte sehen,
dann dürfte es noch besser kommen, weil ich dann keine 50 % Verwässerung sehe.

gruß