TAG Tegernsee kaufen
HSH Nordbank AG
Der Analyst der HSH Nordbank AG, Stefan Goronczy, empfiehlt, die Aktie von TAG Tegernsee (ISIN
DE0008303504/ WKN
830350) weiterhin zu kaufen.
Die schwache Konjunktur und die Steuerdiskussion hätten TAG Tegernsee im vergangenen Jahr mehr als erwartet belastet. In den ersten neun Monaten 2003 sei der Umsatz um 22% auf 67 Mio. EUR zurückgegangen. Die Ursache dafür habe vor allem an den ausgebliebenen Vorzieheffekten gelegen, die im Hinblick auf die Kappung der Eigenheimzulage Ende 2003 zu erwarten gewesen seien. Die konjunkturbedingt hohe Arbeitsplatzunsicherheit habe viele potenzielle Erwerber vom Wohnungskauf abgehalten.
Dank Kosteneinsparungen und Sondererträgen habe das EBITDA zwar bei 12 Mio. EUR stabilisiert werden können, der operative Verlust sei dennoch auf 4,2 Mio. EUR gestiegen. Durch die vollständige Abschreibung des Goodwills für den Bau-Verein habe sich das Minus auf 13,3 Mio. EUR erhöht. Durch die Goodwillabschreibung senke TAG Tegernsee aber zugleich die künftige Gewinnschwelle und mache den ersten Schritt für das in diesem Jahr angestrebte Delisting des Bau-Vereins.
Nachdem die von den Analysten erwarteten Änderungen der steuerlichen Rahmenbedingungen - Novellierung der Eigenheimzulage und Erhalt steuerfreier Veräußerungsgewinne - eingetreten seien, rechne man bei einem moderat verbesserten konjunkturellen Umfeld für dieses Jahr mit einer höheren Nachfrage auf dem Wohnimmobilienmarkt. Davon sollte insbesondere der Bau-Verein profitieren, da die künftig gleiche Eigenheimförderung für Alt- und Neubauten Bestandsentwickler begünstige. Der Verkauf aus den hohen Vorratsbeständen dürfte aber mit preislichen Einbußen einhergehen, die die Investmentbanker dazu veranlassen würden, die Gewinnerwartungen nochmals zu reduzieren.
Man erwarte daher für 2004 nur noch einen Gewinn von 1,0 Mio. EUR und für 2005 von 4,0 Mio. EUR. Nach dem hohen Verlust in 2003 sei die Erwartung für eine Dividende in 2004 hinfällig. Man rechne nunmehr frühestens in 2005 mit einer Ausschüttung aus dem diesjährigen Gewinn.
Die jüngste Kursentwicklung spiegele nach Ansicht der Analysten ein hohes Maß an Skepsis der Investoren wider, wie es bereits im Frühjahr 2003 geherrscht habe. Das im Sommer aufgebaute Vertrauen habe vor allem durch die unerfüllten Verkaufserwartungen an den Bau-Verein einen Dämpfer erlitten. Man sehe das Ausmaß des Kursrückgangs seit September hingegen als überzogen an. Obgleich man die Gewinnschätzungen gesenkt habe, erkenne man nach wie vor ab 2005 ein Ertragspotenzial, das sich nicht ausreichend im Kurs widerspiegele.
Den aktuellen Discount von rund 58% zum von den Analysten geschätzten NAV erachte man daher als zu hoch. Die Abschreibung des Bau-Verein-Goodwills reduziere den NAV um 1,60 EUR je Aktie. Man schätze bei Werthaltigkeit des JUS-Goodwills den aktuellen NAV auf rund 16,80 EUR je Aktie. Entscheidend für die Bewertung sei aber der nach dem EVA-Modell ermittelte Fair Value. Diesen senken man aufgrund der zurückgenommenen Gewinnerwartungen um 0,90 EUR auf 8,55 EUR je Aktie. Das entspreche einem nahezu unveränderten Discount von 49% auf den NAV. Mit den ersten Anzeichen eines operativen Turn-Arounds im kommenden Frühjahr sollte die Investorenskepsis abnehmen und sich die Bewertungsschere zum Fair Value schließen.
Die Analysten der HSH Nordbank AG bestätigen daher ihr "kaufen"-Rating für die TAG Tegernsee-Aktie. Das Kursziel auf Sicht von zwölf Monaten senke man auf 8,55 EUR.
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TAG Tegernsee Restkaufpreis
Ad hoc
Im Januar 2002 hat die TAG (ISIN
DE0008303504/ WKN
830350) im Rahmen einer Put-Option von den internationalen Investoren ABP Investments, BPF-Bouw und Jones Lang LaSalle Co-Investment Inc. einen 11,75%-Anteil an der Bau-Verein zu Hamburg AG erworben. Der Restkaufpreis in Höhe von rund EUR 15 Mio. wurde nunmehr um 1/3 reduziert. Mit der Reduzierung verbunden ist eine Kreditierung des verbleibenden Kaufpreises bis 2006 bei ratierlicher Tilgung. Dagegen wird den Investoren von der TAG ein Wahlrecht zur Umwandlung des Restkaufpreises in eine Wandelanleihe gewährt.
Die Kaufpreisreduzierung wurde in Verbindung mit der Wandelanleihe als nachträgliche Teilkompensation für den außerordentlichen Restrukturierungsaufwand der Bau-Verein zu Hamburg im Geschäftsjahr 2001 vereinbart. Die Verlängerung der Rückzahlungsmodalitäten für den Restkaufpreis ist eine weitere Teilkompensation.
Durch diese partnerschaftliche Einigung reduzieren sich die Verbindlichkeiten der TAG um EUR 5 Mio. und führen damit nach der Barkapitalerhöhung im Januar 2004 zu einer weiteren deutlichen Verbesserung der Kapitalstruktur. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, dass mittelfristig Fremdkapital in Eigenkapital umgewandelt wird, wenn die Investoren die mögliche Wandelanleihe optieren und schließlich in TAG-Aktien wandeln.
Diese positiven Ergebnisse sind ein weiterer Baustein im aktuellen Prozeß der TAG, die Bilanzrelationen und Strukturen zu optimieren. Die Position der TAG in möglichen Beteiligungs- und Fusionsprozessen in 2004 wurde damit weiter verbessert.
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